HFTP
High Frequency Trading Program (HFTP)
Pour rappel des programmes informatiques sont capables d’exécuter des millions d’ordres à la seconde et scannent simultanément des dizaines de marchés publics et privés. Ils identifient des tendances à la vitesse de l’éclair, ils peuvent tromper des investisseurs « normaux » en émettant des ordres et les annuler quasi instantanément. Moyennant le paiement d’une commission auprès d’une bourse, les programmes HFT opérant à partir d’ordinateurs situés au sein même des bourses (on parle de « colocation ») sont autorisés à scanner les ordres d’autres investisseurs avant que ceux-ci n’arrivent sur le marché. Ils peuvent alors faire du « flash trading » (qui est illégal) c.à.d. exploiter cette information avant les autres et placer un ordre gagnant. Pour les attirer et générer des volumes, les diverses bourses américaines versent en moyenne 0.25 cent pour une action achetée ou vendue comme récompense de la « liquidité » que ces HFTP offrent. Un robot achète une action et la revend une fraction de seconde plus tard et il empoche 0.5 cent. Multiplié par des millions d’actions tous les jours de la semaine cela génère un juteux revenu pour les propriétaires de ces programmes de HFT. La firme de recherche Tabb Group estime que l’année dernière, les HFTP ont généré 21 mlds de USD de profits. Actuellement le marché est en train de se consolider car à ce jeux seuls les plus rapides et les mieux informés restent en piste ( cf la faillite du « market maker », Van Der Moolen qui a pourtant connu son heure de gloire en 2001 sur le NYSE). Cela semble être de la science fiction mais entre 50% et 70% des volumes d’achats et ventes sur le NYSE sont générés par ces algorithmes. C’est énorme!
Afin de bien illustrer le propos, la presse internet spécialisée a, le 15 juillet dernier, analysé le cas du fabricant de semi-conducteur Broadcom. La veille au soir, Intel le géant des processeurs avait rapporté des résultats très positifs ce qui laissait présager une montée des cours du secteur. Les investisseurs “humains” avaient décidé d’en profiter selon la stratégie classique: acheter à l’ouverture par petits paquets afin de ne pas provoquer une brutale flambée des cours et revendre ensuite lorsque les cours auraient bien progressé. Hélas, c’était sans compter sur les HFTP prédateurs. Une seconde après l’ouverture, le cours de Broadcom est à 26.2 USD; 0.03 seconde plus tard les HFTP ont déjà scanné les ordres des investisseurs “humains” avant le reste du marché et 0.47 seconde après, les HFTP confirment que les investisseurs “humains” souhaitent sérieusement acheter du Broadcom. Ils lancent alors la machine, en l’occurrence les « automatic market maker » qui émettent des milliers d’ordres par petits paquets qu’ils annulent aussitôt quelques millisecondes plus tard. Le but de la manœuvre: voir jusqu’où les “humains” sont prêt à aller pour acheter du Broadcom. Ils déterminent que la limite est à 26.4 USD. Immédiatement après ils achètent toutes les actions Broadcom disponibles sur le marché et les revendent aux « humains » qui n’ayant pas été assez rapide, ne pourront plus en trouver et seront bien obligés de payer le prix fort (26.39 USD). Le résultat est que les “humains” ont payé 1.4 millions de USD pour 56000 actions soit 7800 USD de plus que s’ils avaient été aussi rapide que les HFTP. Et c’est ce que font les HFTP tous les jours avec des milliers d’actions.
Pour le lecteur qui découvre cette chronique: bienvenu dans la finance moderne qui est de plus en plus déconnectée de la réalité économique.
Le sujet est remonté à la surface car de nombreux observateurs se sont demandés comment Goldman Sachs a pu générer des revenus fantastiques de ses placements financiers aussi vite après le crash de Lehman. Et le feuilleton du programmeur Aleynikov qui aurait volé un programme de HFT de cette même banque et qu’un juge (J.Facciponte) a accusé de vouloir utiliser ce programme pour manipuler injustement les marchés, n’a fait que rajouter de l’huile sur le feu. Goldman Sachs est régulièrement pointée du doigt : sa participation très privilégiée dans le programme informatique spécial de liquidité (SLP) sur le NYSE monopoliserait la liquidité et chasserait les autres participants. Pour les défenseurs du HFT les robots financiers rendent de grands services car ils augmentent la liquidité et éliminent les positions d’arbitrage et donc déterminent le « juste » prix d’une action. Pour eux, nous vivons dans l’ère de l’informatique et tant pis pour les « dinosaures » qui ne l’ont pas encore compris!
Mais les détracteurs estiment, eux, que ces programmes HFT n’offrent pas de liquidité mais seulement des volumes d’achats et de ventes. La liquidité que les HFTP génèrent est artificielle car elle consiste simplement à répondre à des ordres émis par d’autres programmes. Si suite à un cygne noir, ces HFTP devaient décrocher, les investisseurs “humains” se retrouveraient soudainement, sans y être préparés, dans un marché où les volumes seraient réduits de plus de la moitié ce qui entrainerait une flambée des spreads. Et c’est là l’argument principal contre les HFT.
D’ailleurs des spécialistes expérimentés ont pris récemment position. Citons Joe Saluzzi de Themis Trading qui a signé divers articles sur le sujet et est apparu plusieurs fois sur CNBC: « les volumes HFT peuvent générer de faux signaux de trading qui sont capables de conduire d’autres investisseurs à acheter à un prix plus élevé ou vendre à un prix inférieur à celui produit en l’absence de HFTP. Un pic dans des volumes HFTP peut alors pousser un algorithme institutionnel qui exécuterait lui en fonction d’un pourcentage de volume, à acheter « agressivement » ou même peut attirer des investisseurs « momentum » ce qui augmenterait encore ce point culminant. A la vue de cette situation, des traders en options peuvent commencer à établir des positions, ce qui peut attirer ceux de l’arbitrage qui imagineraient qu’il y a des informations potentielles qui pourrait affecter l’action ».
Citons également Mr Durbin de Blue Capital Group ayant travaillé deux ans chez Citadel pour mettre au point le plus grand programme HFT: « il existe de nombreux programmes HFT et leurs agendas peuvent se recouper ou diverger. Il peut y avoir un moment où ces programmes collaborent involontairement et vous pouvez avoir une période de 2 ou 3 minutes où les marchés sont fous. Les autres traders répondent et l’ensemble échappe à tous contrôles ». Autrement dit, le risque est qu’un programme HFT, pour une raison ou une autre, place des ordres incohérents par rapport à la situation du marché et par contagion les autres programmes HFT l’imitent. On estime qu’il faut au minimum 2 minutes pour qu’un humain détecte et annule des ordres erronés. En deux minutes, un programme peut placer sans la moindre difficulté 120 000 ordres. En comptant 1000 actions de 20 USD pièce, cela donne 2.4 mlds de USD d’ordres douteux qui peuvent provoquer une véritable pandémie et un crash en moins de 5 minutes !
Citons finalement un dernier grand spécialiste: Paul Wilmott. Celui-ci signale que la liquidité n’est pas forcément une bonne chose car le fait de pouvoir revendre difficilement une action devrait faire réfléchir ceux qui s’apprêtaient à l’acheter.
Il explique que lors du crash de 1987, des algorithmes primitifs (comparés aux actuels) et une stratégie de « dynamic portfolio insurance » ont joué un rôle prépondérant. Cette stratégie qui visait à protéger un portefeuille en cas de chute des marchés, permettait de limiter les pertes à un montant prédéterminé et consistait à vendre certaines actions en cas de chute des marchés. Le portefeuille était liquidé progressivement en fonction de la chute de sorte qu’il était complètement vendu lorsque le seuil de chute était atteint. En 1987 le problème était que cette stratégie, très répandue couvrait un fort pourcentage d’achats et ventes: le lundi noir du 19 octobre 1987, tous les algorithmes se sont mis à suivre cette stratégie. Les ventes de l’un, entrainant les ventes de l’autre ce qui a provoqué un emballement des ventes et finalement un crash de 20% du SP500. Ainsi la stratégie de « dynamic portfolio insurance » a provoqué précisément ce qu’elle était censé éviter. C’est exactement le même risque encouru actuellement si trop de HFTP suivent une même stratégie. En plus P.Wilmott pointe, lui aussi, l’usage spéculatif et irresponsable des produits dérivés: « Les banques et hedge funds contrôlent une part invraisemblable de la richesse mondiale. Ils tradent de manière irresponsable une grande quantité de produits dérivés complexes. Ils se copient les uns les autres, sans imagination et détiennent tous des positions similaires. Ces contrats sont couverts dynamiquement en achetant et vendant des actions en fonction de formules mathématiques. Ceci peut et va exacerber la volatilité des sous-jacents. On peut donc s’attendre, de temps à autre, à voir de fortes fluctuations dans les marchés, associées à de brutales augmentations de la volatilité sans la moindre raison économique.
Le problème prend encore une dimension supérieure quand on tient compte des « darks pools », ces bourses privées, non régulées que j’ai évoquées dans un précédent article. A titre d’exemple prenons, Sigma X, la plateforme privée de Goldman Sachs qui traite 600 millions d’actions par semaine. Or cette même banque est un acteur majeur dans le domaine des HFTP et ses programmes peuvent ainsi scanner les ordres que les clients placent sur Sigma X et identifier, par exemple, un gros acheteur ou vendeur. En principe Goldman Sachs voyant ce flux d’ordres sur sa plateforme « noire » Sigma X peut l’apparier avec de la liquidité « noire » et contrebalancer sur le NYSE l’autre côté du trade qui vient d’être exécuté sur Sigma X. Ceci sans que personne d’autre ne comprenne ce qui a poussé le prix de l’action à la hausse ou à la baisse sur le NYSE car il n’y avait rien sur les carnets d’ordres affichés pour suggérer un déséquilibre entre offre/demande.
La valorisation boursière actuelle des entreprises incorpore une reprise forte alors que rien ne l’indique : selon Standard&Poors, le ratio P/E du SP500 vaut 145 soit 3 fois le niveau observé au sommet de la bulle Internet en 2000 ! Comprenons bien que cela veut dire qu’un investisseur est prêt à payer 145 USD pour chaque dollar de profit de ces entreprises. Et pourtant, début août, alors que j’écrivais ces lignes, ces entreprises américaines du SP500 publiaient des résultats en baisse de 33.4% et des ventes en chute de 17.4% depuis le premier trimestre. Quels sont donc les optimistes qui achètent et ont gonflé la capitalisation boursière de 2700 mlds de USD depuis mars dernier? La grande presse nous annonce bruyamment que les investisseurs sont revenus sur le marché. Le problème est que seulement 400 mlds de USD sont sortis des « money markets funds » qui gèrent du cash. Alors si ce ne sont pas les « humains » qui ont convertis du cash en actions qui peut être derrière cette remontée ? Je parie que les HFTP sont prêt à croire à tous les rêves et à gonfler toutes les bulles possibles afin d’empocher les « liquidity fees ». Et ils peuvent compter sur les banques pour leur prêter de l’argent : le dernier rapport publié par le NYSE montre que les achats d’actions à crédit ( « margin buy ») ont encore augmenté.
Ainsi les risques systémiques sont très importants, en particulier en ces temps de crise où les cygnes noires ne sont plus des oiseaux rares. Mais vu les profits générés par les programmes HFT, les autorités de marché hésitent à intervenir…Sous la pression de certains politiciens américains, il semble qu’elles pourraient prochainement légiférer sur le marché des actions mais la situation est identique sur d’autres marchés comme celui des options.